Unternehmensbewertung

Wertfindung ganzer Unternehmungen für unterschiedliche Zwecke.

Unternehmensbewertung ist die Bestimmung des Gesamtwertes der Unternehmung, wie sie beispielsweise beim Kauf von ganzen Unternehmen oder von Teilen erfolgt. Als Wertansätze kommen im wesentlichen der Ertragswert und der Substanzwert in Frage.

Zusammenhang:
(1) Während der Ertragswert oder Zukunftserfolgswert die Unternehmensbewertung nach Maßgabe der künftigen Nettoeinzahlungen durchführt, orientiert sich der Substanzwert an den Reproduktionskosten der die Unternehmung ausmachenden Vermögensteile.

(2) In beiden Fällen hängt das Ergebnis wesentlich von den Schätzungen des Bewertenden ab. Deshalb ist die Unternehmensbewertung notwendigerweise subjektiv.

(3) Heute gibt man meist dem Ertragswert den Vorzug, weil der Wert einer Unternehmung nicht von vergangenen, sondern von künftigen Faktoren abhängt. So geht das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) davon aus, daß der Unternehmenswert grundsätzlich durch seine Eigenschaft bestimmt wird, Überschüsse zu produzieren. Somit bildet der Barwert (Kapitalwertmethode) der künftigen Überschüsse den theoretisch richtigen Unternehmenswert.

Die Unternehmensbewertung kann als Einzelbewertung oder als Gesamtbewertung erfolgen.

* Einzelbewertung:
Der Unternehmenswert errechnet sich durch Addition der Werte aller inventurfähigen Unternehmensteile. Die Werterfassung der einzelnen Teile erfolgt unabhängig voneinander, Kombinationseffekte werden ignoriert.

* Gesamtbewertung:
Sie berücksichtigt die Kombinationseffekte und geht von dem Nutzen aus, der sich durch die die Unternehmung ausmachenden Vermögensgegenstände künftig erzielen läßt.

Meistens sind Kauf und Verkauf von Unternehmen, Unternehmensteilen oder Beteiligungen Anlass für eine Unternehmensbewertung. Zum Teil verlangen auch Kreditgeber vor ihrem Engagement eine entsprechende Bewertung der Unternehmung. Es gibt im Steuerrecht auch festgelegt Anlässe (Hauptfeststellung, Erbschaft- und Schenkungsteuer), für eine Unternehmensbewertung. Eine große Zahl Unternehmensbewertungsverfahren werden in der Betriebswirtschaftslehre diskutiert.

Ein täglich stattfindendes Unternehmensbewertungsverfahren ist die Börsennotierung. Im Preis der Aktie spiegelt sich die abgezinste zukünftige Ertragserwartung eines Aktionärs wider. Multipliziert mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien, ergibt sich ein Unternehmenswert, der auch Börsenkapitalisierung genannt wird. Betriebswirtschaftliche Verfahren werden in Substanzwertverfahren, Ertragswertverfahren und gemischte Verfahren unterschieden. Substanzwertverfahren orientieren sich am Wert der einzelnen vorhandenen Vermögensgegenstände und ermitteln als Summe den Unternehmenswert.

Die Ertragswertverfahren stellen die größte Gruppe von Bewertungsverfahren dar und sind betriebswirtschaftlich am besten geeignet, den "wahren" Wert des Unternehmens zu ermitteln. Mit Hilfe von Verfahren der Investitionsrechnung werden die Unternehmenswerte i.d.R. als Kapitalwert errechnet. Unterschiedlich sind hauptsächlich die Größen, die in den Netto-Cash-flow eingehen. Hier sind der Gewinn, der Cash-flow, jeweils mit oder ohne Berücksichtigung von Risikokomponenten die häufigsten Ausgangsgrößen der Kapitalisierung. Als "Praktikerverfahren" kommt oftmals (z. B. bei Veräußerung von Freiberuflerpraxen) ein einfaches Multiplikatorverfahren des Jahresumsatzes zum Zuge. Als gemischtes Verfahren kommt insbesondere für steuerliche Zwecke das Stuttgarter Verfahren zur Anwendung.

Im Rahmen der Unternehmensbewertung konkurrieren verschiedene Konzeptionen:
1. die objektive U.,
2. die subjektive Unternehmensbewertung sowie
3. die funktionale Unternehmensbewertung Die objektive Unternehmensbewertung ist die historisch ältere der drei Konzeptionen. Bis 1960 dominierte sie eindeutig in der Litera-tur. Die Aufgabenstellung der objektiven Unternehmensbewertung wird von deren Vertretern weder einheitlich noch eindeutig umschrieben. Gemeinsam ist die Vorstellung, daß der Wert der Unternehmung losgelöst von konkreten Bezugspersonen wie Käufer oder Verkäufer zu ermitteln sei und daß er unter normalen Verhältnissen für jedermann gelte, weil die Faktoren, auf denen er beruhe, von jedermann realisiert werden konnten. Was in der Unternehmung als Bewertungsobjekt an Erfolgspotential für jedermann enthalten sei, nicht was einzelne Bewertungsinteressenten daraus machen könnten, soll im objektiven Wert erfaßt werden. Der Interessengegensatz zwischen Käufer und Verkäufer könnte auf diese Weise durch einen unparteiischen Gutachter am besten überw und en werden. Diese Objekt-bezogenheit und Entpersonifizierung der Unternehmensbewertung hatte drei Wirkungen.
1. Man orientierte sich stark an den gegenwärtigen und vergangenen Verhältnissen, statt an erwarteten künftigen. Dies kommt in den gebräuchlichen Wertkategorien Substanzwert und Ertragswert zum Ausdruck.
2. Es entstand eine Vielfalt von Meinungen darüber, wie der Anspruch der objektiven Unternehmensbewertung konkret einzulösen sei. Der Meinungsstreit über Einzelprobleme wie etwa Berücksichtigung der Finanzierungsstruktur und der Besteuerung sowie die Vielzahl der entwickelten Bewertungsverfahren der Unternehmensbewertung zeugen davon, ebenso der letztlich gescheiterte Versuch der Vereinheitlichung auf UEC-Ebene (UEC-Verfahren Verfahren der Goodwillrenten).
3. Die Entwicklung einer U., der die Problemstellung eines unparteiischen, vermittelnden Gutachters zugrund e liegt, wurde gehemmt, weil die subjektive Unternehmensbewertung mit dem Konzept der objektiven Unternehmensbewertung zugleich diese in der Praxis bedeutsame Aufgabenstellung verwarf und aus dem Blickfeld wissenschaftlichen Interesses verdrängte. Die subjektive Unternehmensbewertung wurde in Frontstellung zur objektiven Unternehmensbewertung entwickelt. Die subjektive Unternehmensbewertung wollte erfassen, was die Unternehmung unter Berücksichtigung der subjektiven Planungen eines konkreten Bewertungsinteressenten für diesen wert ist. Sie beruht daher auf den Prinzipien der Zukunftsbezogenheit, der Gesamtbewertung und der Subjektivität. Der ihr adäquate Wertansatz ist der Ertragswert im Sinne des Wertes der künftigen Unternehmenserfolge für ein bestimmtes Bewertungssubjekt, wobei infolge der investitionstheoretischen Ausrichtung der subjektiven Unternehmensbewertung die Unternehmenserfolge als Nettoentnahmen interpretiert werden. Als Beurteilungsmaßstab der Unternehmungserfolge wird nicht ein allgemeingültiger Zinsfuß, sondern ein spezieller, aus der besten erfolgsgleichen anderweitigen Kapitalverwertungsmöglichkeit des Bewertungssubjektes abgeleiteter Kapitalisierungszinsfuß genommen, so daß der subjektive Wert den Grenzpreis der Unternehmung aus der Sicht des Bewertungsinteressenten widerspiegelt. Die funktionale Unternehmensbewertung überwindet den Streit zwischen objektiver und subjektiver U., indem sie die Notwendigkeit einer Aufgabenanalyse betont, den von ihr unterschiedenen (Haupt-) Funktionen der Unternehmensbewertung verschiedene Wertansätze zuordnet sowie die Einseitigkeiten sowie die Unzulänglichkeiten der bisherigen Konzeptionen aufdeckt und subjektive wie objektive Unternehmensbewertung funktionsorientiert integriert. Aufgabe der Unternehmensbewertung in der Beratungsfunktion ist die Ermittlung eines Entscheidungswertes. Die Beratungsfunktion greift die Konzeption der subjektiven Unternehmensbewertung auf und erweitert sie. Im Rahmen der Vermittlungsfunktion soll ein Kompromiß zwischen den divergierenden Interessen der Parteien gef und en werden. Bei der Ermittlung des dafür benötigten Arbitriumwertes kann man unter Umständen auf Bewertungsverfahren der objektiven Unternehmensbewertung zurückgreifen, die dann jedoch als Ausdruck bestimmter Gerechtigkeitsvorstellungen aufzufassen sind. Aufgabe der Unternehmensbewertung in der Argumentationsfunktion ist es, durch die Ermittlung von » Argumentationswerten die Verhandlungsposition einer Partei zu stärken, um für sie günstige Verhandlungsresultate zu erreichen.

Tätigkeit mit dem Ziel, den in Währungseinheiten ausgedrückten Gebrauchswert, den eine Unternehmung als Ganzes an einem bestimmten Bewertungsstichtag besitzt und der im Hinblick auf die Zwecke des Bewertungsanlasses am ehesten zutreffend erscheint, zu ermitteln. Der Unternehmenswert wird grundsätzlich durch die Eigenschaft des Unternehmens bestimmt, Geldüberschüsse zu erwirtschaften. Der Barwert der künftigen Überschüsse aller Einnahmen über alle Ausgaben ist folgerichtig der theoretisch richtige Unternehmenswert. In der Praxis lassen sich folgende Arbeitsschritte bei der Unternehmensbewertung identifizieren: (1) Bereitstellung und Aufbereitung von speziellen Informationen (z. B. Bereitstellung der Ergebnisse der Substanzwert- und Ertragswertermittlung, Aufbereitung spezieller Informationen über einzelne Aktivapositionen), (2) Ermittlung der Grenzwerte des Unternehmenswertes (z. B. Ermittlung des Liquidationswertes als unterer Grenzwert, Ermittlung der Nachbaukosten als oberer Grenzwert), (3) Ableitung und Festlegung des Unternehmenswertes zwischen dem oberen und dem unteren Grenzwert, sofern einzelne Wertansätze (Liquidationswert, Nachbaukosten etc.) ihrerseits nicht als Unternehmenswert angenommen werden können. Die verschiedenen Rechenverfahren im Rahmen der Unternehmensbewertung sind danach zu unterscheiden, ob sie unmittelbar zum Gesamtwert der Unternehmung führen oder ob sie zuerst den Geschäftswert und daraus dann durch Addition des Reproduktionswertes den Unternehmensgesamtwert errechnen. Zu den unmittelbar zum Gesamtwert führenden Verfahren gehören · das Substanzwertverfahren (Substanzwert), · das Ertragswertverfahren (Ertragswert), · das Mittelwertverfahren (auch Berliner Verfahren genannt, bei dem das arithmetische Mittel zwischen Substanz- und Ertragswert den Unternehmenswert verkörpert) und · die Verfahren der Geschäftswertabschreibung. Zu den Methoden der mittelbaren Gesamtwertberechnung zählen · das Verfahren der Übergewinnkapitalisierung, · die Verfahren der zeitlich begrenzten Übergewinnverrentung, zu denen auch das sog. Stuttgarter Verfahren gerechnet wird, · das Amortisations- bzw. Entnahmeverfahren und · das so bezeichnete Wirtschaftsprüfungsverfahren. Letztlich beziehen sich alle Rechenverfahren auf folgende Formel: G U = R + a (R U = Gesamtwert der Unternehmung, R = Reproduktionswert, G = Gewinn, i = Kapitalisierungszinsfuss, a = allgemeiner Faktor. Die Grösse des Faktors a, der elementare Unterschied der verschiedenen Rechenverfahren, entscheidet somit darüber, ob der Unternehmenswert näher am oberen oder am unteren Grenzwert bzw. näher am Reproduktions- oder am Ertragswert liegt. Folgende Bewertungsanlässe sind zu unterscheiden: · Ermittlung von Entscheidungswerten (z. B. Kauf bzw. Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen, -Verschmelzung rechtlich selbständiger Unternehmen), · Ermittlung eines angemessenen Wertansatzes (z.B. bei Enteignung oder Sozialisierung, Entschädigung für Reparationsleistungen und Demontagen, Aufteilung eines Unternehmens auf die Erben) und · sonstige Bewertungsanlässe (z. B. steuerliche Bewertungsanlässe, Aufnahme, Erhöhung und Verlängerung von Krediten, unternehmensinterne Beurteilung der realen Vermögens- und Ertragslage sowie der finanziellen Situation). Die Aufgaben der Unternehmensbewertung leiten sich aus den jeweiligen Anlässen ab und können danach differenziert werden, ob lediglich betriebswirtschaftliche Normen oder ob besondere gesetzliche Vorschriften zu beachten sind. Kritisch ist zur Unternehmensbewertung anzumerken, dass die Qualität ihrer Ergebnisse und somit auch ihr Beitrag zur Erfüllung bestimmter Aufgaben von der Qualität der zugrunde liegenden Informationen (betriebliches Rechnungswesen) und von der Beachtung allgemeiner Anforderungen an die Unternehmensbewertung (z. B. Nachprüfbarkeit der Ableitung von Bewertungsergebnissen) sowie spezieller Anforderungen an die gutachterliche Stellungnahme (z. B. Klarheit, Verständlichkeit, Sachlichkeit) abhängen. Deswegen sollten die jeweiligen Ergebnisse einer Plausibilitätskontrolle unterzogen werden. Literatur: Bellinger, B./Vahl, G., Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis, Wiesbaden 1984. Jacobs, H., Die Methoden zur Ermittlung des Gesamtwertes einer Unternehmung, in: ZfB, 30. Jg. (1960), S. 129ff.

(engl. company value; evaluation of a company) 1. In der Bewertungspraxis gibt es zahlreiche Anlässe, die es erfordern, den Wert (Marktpreis, Verkehrswert) eines Unternehmens zu ermitteln, z. B. der Verkauf bzw. potenzielle Kauf, eine Umwandlung, eine Fusion (siehe auch Mergers & Acquisitions), aber auch für die Bemessung von Abfindungsansprüchen ausscheidender Gesellschafter (p Gesellschaft) sowie von familienund erbrechtlichen Ausgleichsansprüchen. Die Wertermittlung stellt in erster Linie ein Problem der Betriebswirtschaftslehre dar, die dementsprechend zur Weiterentwicklung des Unternehmeswertbegriffs und der Bewertungsverfahren beigetragen hat. Ging hinsichtlich des Begriffs die ältere Lehre von der Vorstellung eines «objektiven», d. h. für alle Interessenten einzig verbindlichen Unternehmenswerts (Verkehrswert oder Marktwert des Unternehmens) aus, der alle «subjektbezogenen» Interessenlagen ausldammerte, so gilt dieser Ansatz heute als überholt, weil er die konkreten Verhältnisse im Geschäftsverkehr nicht beachtet. Durchgesetzt hat sich der «subjektive» Wertbegriff, der subjektive Faktoren bei der Wertminderung grundsätzlich einbezieht. Wird mit der Bewertung eine individuelle Anlageentscheidung vorbereitet, z. B. der Kauf eines Unternehmens oder eines Teils davon, so ist allein auf die subjektive Sicht der auftraggebenden Partei abzustellen. Ein auftraggebender Investor will vor seiner Investitionsentscheidung wissen, mit welchen künftigen Erträgen er bei bestimmten Prämissen hinsichtlich der Zukunftsentwicklung und bei den von ihm vorgegebenen Zielen rechnen kann. Zweck der Bewertung ist hier die Ermittlung des Entscheidungswerts. Es kann aber auch die Aufgabe sein, für mehrere Beteiligte unterschiedlicher Interessen einen verbindlichen Wert, den so genannten Schiedswert (bzw. Arbitriumwert), zu bestimmen. Hier ist ein Ausgleich zwischen den subjektiv verschiedenen Nutzenschätzungen (Nutzen) in Bezug auf das zu bewertende Unternehmen zu finden («fair value»). Welche wertbestimmenden Faktoren für den Unternehmenswert maßgeblich sind, ist lange Zeit Gegenstand betriebswirtschaftlicher Diskussion zur Unternehmensbewertung gewesen. In der Bewertungspraxis können zwei grundsätzliche methodische Ansätze unterschieden werden: die Substanzwertmethode einerseits sowie die Ertragswertmethode oder die Discounted Cash Flow Methoden andererseits (siehe auch Shareholder Value). Erstere geht davon aus, dass ein Unternehmen seinem Reproduktionswert (Wiederherstellungswert) entspricht. Der Unternehmenswert ergibt sich als Summe der zu Wiederbeschaffungspreisen bewerteten Vermögensgegenstände nach Abzug der Schulden. Bei den beiden anderen Methoden wird demgegenüber davon ausgegangen, dass sich bei Fortführung des Unternehmens («going concern») dessen Wert durch den zukünftig erbrachten Nutzen, also den mit dem Unternehmen erzielbaren zukünftigen Ausschüttungen bestimmt. Die zukünftigen Ausschüttungen sind bei der Ertragswertmethode die zukünftigen Erträge (Einnahmenüberschüsse), bei den DCF Verfahren der Cash Flow. Beide Verfahren berechnen Kapitalwerte (p Kapitalwertmethode, p Barwert): Es werden die einzelnen prognostizierten Ausschüttungen mit Hilfe des Kapitalisierungszinssatzes auf den Bewertungsstichtag abgezinst. Die mit der Prognose der Ausschüttungen verbundene Unsicherheit (Risiko) wird durch den risikoäquivalenten Zinssatz (Zinsen) berücksichtigt. Er ergibt sich aus dem risikofreien Zins (z. B. langfristige Umlaufrendite von Staatsanleihen) und einem Risikozuschlag (siehe auch Capital Asset Pricing Model). Der Unternehmenswert ist somit der Barwert des Zukunftserfolges. Ein rational (ökonomisch) handelnder Investor wird nach diesem Modell nur so viel bezahlen, wie er in eine alternative Kapitalanlage investieren würde, um denselben Ertrag zu erzielen ( Opportunitätskosten). Dieses Modell entspricht dem Grundgedanken nach der betriebswirtschaftlichen Investitionsrechnung. Die betriebsnotwendige Substanz dient dabei lediglich der Sicherstellung des erzielbaren Zukunftserfolgs (die Analyse der vorhandenen Substanz gibt Aufschluss über den Finanzbedarf für die Zukunftsertragsrechnung). Im Falle der Beendigung und Liquidierung des Unternehmens (bzw. bei der Bewertung ertragsschwacher Unternehmen) wird der so genannte Liquidationswert als Summe der Veräußerungswerte der einzelnen Wirtschaftsgüter abzüglich Schulden und Liquidationskosten herangezogen. Der Liquidationswert stellt die absolute Wertuntergrenze des Unternehmens dar: übersteigt er den Ertragswert, ist eine Weiterführung des Unternehmens ökonomisch nicht sinnvoll, weil der Ertrag des Unternehmens die Substanz nicht mehr sichert.

2. Da sich erwartete Unternehmensentwicklungen (Ertragslage u. a.) bei börsennotierten Aktiengesellschaften (AG) oft im Börsenkurs widerspiegeln, errechnet sich der Börsenwert einer AG als Summe der Anzahl der mit ihrem Börsenkurs multiplizierten Aktien. Dieses marktorientierte Bewertungsverfahren wird als Börsenkapitalisierung bezeichnet, da unterstellt wird, dass eine Transformation zukünftiger Entwicklungen auf die Gegenwart erfolgt (Barwert).

Bei verschiedenen Anlässen, wie Kauf oder Verkauf sowie Beteiligung oder Verschmelzung, wird eine Unternehmungsbewertung durchgeführt, um den Wert der Unternehmung festzustellen. Zur Ermittlung des Gesamtwertes der Unternehmung werden insbesondere der Ertragswert, der Substanzwert und der daraus gebildete Mittelwert herangezogen. Bei der Zugrundelegung des Ertragswertes wird der Gesamtwert der Unternehmung gleich dem Barwert der zukünftigen Gewinne gesetzt. Beim Substanzwert, auch Reproduktionswert genannt, werden die Wiederbeschaffungsausgaben aller Vermögensgegenstände am Bilanzstichtag ermittelt. Addiert man zum Substanzwert den originären Firmenwert oder Geschäftswert, dann erhält man den Gesamtwert der Unternehmung. Bei der Ermittlung des Gesamtwertes der Unternehmung als Mittelwert wird das einfache arithmetische Mittel aus Substanzwert und Ertragswert gebildet. Unternehmungswertanalyse

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