behandelt das Problem der optimalen Vermögensstruktur, das die Aufteilung des Vermögens auf unterschiedliche Anlageformen zum Gegenstand hat. Das aus der Anlageentscheidung resultierende Aktivabündel wird als Portfolio bezeichnet. Die erstmals von Harry M. MARKOWITZ ausgearbeitete Portfoliotheorie ist ursprünglich ein Ansatz aus der betriebswirtschaftlichen Finanzierungstheorie, mit dem die Vorteilhaftigkeit diversifizierter Wertpapierportefeuilles schlüssig erklärt werden kann. Durch mehrere Arbeiten von James TOBIN wurde er für die volkswirtschaftliche Geldnachfragetheorie und Transmissionstheorie nutzbar gemacht. Kerngedanke ist die realistische Annahme, dass die Wirtschaftssubjekte ihre Portfolioentscheidung unter Risiko und Unsicherheit über den Verlauf der künftigen Renditen während des geplanten Anlagezeitraumes treffen müssen. Sie werden sich deshalb nicht allein an der Höhe der erwarteten Rendite orientieren, sondern auch das Risiko berücksichtigen, dass die tatsächliche von der erwarteten Ertragsrate abweichen kann (Entscheidungstheorie). Das Auffinden der optimalen Portfoliostruktur erfordert drei Schritte. a) Die Anleger müssen sich Vorstellungen über die Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Aktivarenditen bilden, die als Zufallsvariable interpretiert werden können. Zumeist wird unterstellt, dass sich die Verteilungsfunktionen hinreichend charakterisieren lassen durch den Erwartungswert als Indikator für die erwartete Rendite und durch die Varianz oder die Standardabweichung als Maßgröße für das Ertragsrisiko. Die erwartete Rendite des Gesamtportfolios ist dann das mit den jeweiligen Portfolioanteilen gewichtete arithmetische Mittel der Renditeerwartungen für die einzelnen Aktiva. Das Portfoliorisiko hingegen ergibt sich nicht einfach als eine gewichtete Summe der Einzelvarianzen, sondern hängt zusätzlich von den Kovarianzen der verschiedenen Renditeverteilungen ab. Die Kovarianz mißt Richtung und Grad des (linearen) Zusammenhangs der Risiken zweier Aktiva. Eine negative Kovarianz bedeutet beispielsweise, dass im Falle einer negativen Abweichung der tatsächlichen von der erwarteten Rendite eines Aktivums eine positive Renditeabweichung bei dem jeweils anderen Aktivum wahrscheinlich ist. Eine Kovarianz von Null besagt, daB die Risiken beider Aktiva vollkommen unabhängig voneinander sind. Durch eine geeignete Kombination verschiedener Vermögenstitel läßt sich in beiden Fällen ein Gesamtrisiko des Portfolios realisieren, das geringer ist als selbst das niedrigste der jeweiligen Einzelrisiken. Im Extremfall perfekter negativer Korrelation kann das Portfoliorisiko u.U. sogar ganz verschwinden. Mit Hilfe dieser Beziehungen zwischen Rendite und Risiko einzelner Aktiva sowie Rendite und Risiko vollständiger Portfolios kann ein Anleger aus der Menge aller möglichen Kombinationen der verschiedenen Vermögenstitel jene ermitteln, die entweder bei gegebener Portfoliorendite das minimale Portfoliorisiko versprechen oder bei gegebenem Risiko den maximalen Ertrag in Aussicht stellen. Diese Kombinationen bilden die Menge »effizienter Portfolios., die sich als mögliche Ertrag-Risiko-Relationen abbilden lassen. Hierfür gilt in aller Regel, dass eine höhere Renditeerwartung nur durch gleichzeitige Inkaufnahme eines höheren Renditerisikos zu erreichen ist. b) In einem zweiten Schritt muss der Anleger den Nutzen bestimmen, den die verschiedenen Ertrag-Risiko-Relationen stiften. Bereits die Definition der effizienten Portfolios erfolgt unter der Annahme, dass die Wirtschaftssubjekte bestrebt sind, das Renditerisiko grundsätzlich zu vermeiden. Begründen läßt sich diese Risikoaversion durch die übliche Annahme vom abnehmenden Grenznutzen des Vermögens und damit auch des Vermögensertrags, sofern unterstellt wird, dass die Wirtschaftssubjekte den erwarteten Nutzen der Vermögensanlage (Erwartungsnutzen) maximieren. Unter diesen Bedingungen werden sie im Vergleich zweier Aktiva mit identischer Renditeerwartung stets dasjenige mit dem geringeren Renditerisiko vorziehen. Diese Zusammenhänge können in einer Nutzenfunktion erfaßt werden, die durch die nutzensteigernde Wirkung einer zunehmenden Portfoliorendite und den nutzen-mindernden Einfluss eines wachsenden Portfoliorisikos gekennzeichnet ist. Mit Hilfe dieser Nutzenfunktion ist der Anleger in der Lage, für jede der effizienten Portfoliokombinationen den erwarteten Nutzenbeitrag zu ermitteln. c) Die Wahl des optimalen Portfolios fällt dann im letzten Schritt auf diejenige Kombination, die den höchsten Erwartungsnutzen stiftet. Die Anwendung der Portfoliotheorie in der Analyse der - Geldnachfrage durch TOBIN brachte die Erkenntnis, dass es für den einzelnen Wirtschaftsakteur bereits aus dem Wertaufbewahrungsmotiv sinnvoll sein kann, aus Gründen der Risikomischung einen bestimmten Geldbetrag in sein Portfolio aufzunehmen. Hierbei gilt die Besonderheit, dass ein Anstieg (Sinken) der Änderungsrate des Güterpreisniveaus als negativer (positiver) Ertrag der Geldhaltung zu behandeln ist und die Varianz der Inflationserwartung das Ertragsrisiko des Geldes darstellt. Die Portfoliotheorie erklärt die vermögensabhängige Geldnachfrage eines Wirtschaftsakteurs nicht nur durch die Höhe des Vermögensbestands und der Zinssätze der verschiedenen Aktiva. Als weitere Einflußfaktoren werden die Maßgrößen für das Ertragsrisiko (Varianzen und Kovarianzen) und die subjektive Risikoneigung des Anlegers berücksichtigt. Im Rahmen der makroökonomischen Portfoliotheorie hat TOBIN gesamtwirtschaftliche Nachfragefunktionen für die Vermögenskomponenten Geld, Wertpapiere und Realkapital formuliert, die nicht nur das Streben nach einer möglichst hohen Rendite, sondern auch die Risikoaversion der privaten Wirtschaftssubjekte widerspiegeln. Er nimmt an, dass sich die Ertragsrisiken von Geld und Wertpapieren (Finanzaktiva) nur graduell voneinander unterscheiden und ansonsten positiv miteinander korrelieren, weil beide dem Risiko des Kaufkraftverlusts durch Preisniveauänderungen ausgesetzt sind. Für den Zusammenhang der Risiken von Finanzaktiva und Realkapital unterstellt er dagegen, dass sie sich grundlegend voneinander unterscheiden und daher keine Korrelation aufweisen. So unterliegt die Kapitalrendite zwar nicht dem Preisänderungsrisiko, sie ist dafür jedoch mit branchenspezifischen sowie konjunkturell und technologisch bedingten Ertragsrisiken behaftet. Aufgrund dieser Risikomerkmale wird die Substitutionsbeziehung zwischen Geld und Wertpapieren als wesentlich enger eingestuft als die Substitutionalität zwischen Finanzaktiva und Realkapital. TO-BIN stellt daraufhin die Hypothese auf, dass das Streben nach Risikodiversifizierung ein gesamtwirtschaftliches Vermögensgleichgewicht begründet, in dem trotz unterschiedlicher Ertragsraten alle drei Aktiva von den Wirtschaftssubjekten gehalten werden. Die Unterschiede zwischen den jeweiligen Ertragsraten werden durch Risikoprämien erklärt, deren Höhe von den Risikopräferenzen der Anleger sowie den Risikoeigenschaften und den relativen Angebotsmengen der einzelnen Aktiva bestimmt wird. Unter diesen Bedingungen lassen sich im Rahmen der makroökonomischen Portfoliotheorie Hypothesen über die Transmission monetärer Impulse ableiten, die sich nicht nur hinsichtlich des Ausmaßes, sondern teilweise sogar in bezug auf die Richtung ihrer Wirkungen von den traditionellen Auffassungen unterscheiden (TOBINsches q). Literatur: Jarchow, H.-J. (1993). Tobin, J. (1965)
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