Modigliani/Miller-Theorem

Das Modigliani-Miller-Theorem besagt, daß die durchschnittlichen Kapitalkosten einer Unternehmung unabhängig vom Verschuldungsgrad immer gleich groß sind. Daraus folgt, daß es keinen optimalen Verschuldungsgrad und keinen r optimalen Selbstfinanzierungsgrad geben kann. Die Aussage des Modigliani-Miller-Theorems ist aufgrund der gemachten Prämissen logisch erzwungen. Die Kritik muß deshalb an den Voraussetzungen des Modells, die entweder nicht eindeutig nachweisbar oder wirklichkeitsfremd sind, ansetzen.

nennt man eine der zentralen Aussagen der modernen Finanzierungstheorie. Es wurde erstmals im Jahre 1958 publiziert und hat der finanzierungstheoretischen Forschung entscheidende Impulse gegeben. Mit Hilfe eines Arbitrageargumentes gelang Franco Modigliani und Merton H. Miller der Beweis, dass der Marktwert eines Unternehmens und damit auch dessen Kapitalkosten bei perfekt funktionierendem Kapitalmarkt von der Kapitalstruktur unabhängig sein müssen. Der Beweis wurde für eine Kapitalgesellschaft geführt, deren Eigenkapitalanteile ("Aktien") und Fremdkapitalanteile ("Anleihen") an einer idealen Börse gehandelt werden und beruhte im wesentlichen auf den folgenden Annahmen: • Alle Marktteilnehmer haben homogene Zukunftserwartungen. • Die Unternehmenspolitik ist gegeben. Das heisst im einzelnen, dass Entscheidungen über Investitionsprogramme, Produktionsprozesse und Marketingalternativen feststehen und infolge von Kapitalstrukturentscheidungen nicht revidiert werden. Auch Liquidationsentscheidungen sind unabhängig vom Verschuldungsgrad. Das bedeutet nicht, dass Unternehmen nicht in Konkurs gehen können. Jedoch wird unterstellt, dass die Konkurswahrscheinlichkeit vom Grad der Verschuldung unabhängig ist. Schliesslich wird postuliert, dass das Verhalten von Managern unabhängig von der gewählten Kapitalstruktur ist. • Es gibt keine - oder wenigstens keine zwischen den Finanzierungsformen differenzierenden - Steuern. • Es gibt keine Transaktions- und Informationskosten. Alle Finanztitel sind beliebig teilbar. • Es gibt keine Kapitalmarktbeschränkungen. Finanztitel verbürgen immer nur Ansprüche auf Wahrscheinlichkeitsverteilungen der Rückflüsse von Unternehmensinvestitionen. Eine darüber hinausgehende Haftung ist ausgeschlossen. • Alle Marktteilnehmer sind risikoscheu. Das Modigliani/Miller-Theorem lässt sich in drei Thesen formulieren, von denen die erste zentrale Bedeutung hat, während die beiden folgenden Thesen sich als logische Implikationen aus der ersten ergeben. (1) (a) Kapitalstrukturentscheidungen des Managements von Kapitalgesellschaften sind ohne jeden Einfluss auf den gesamten Marktwert des Unternehmens. Hierunter versteht man die Summe aus Marktwert der "Aktien" und Marktwert der "Anleihen". (1) (b) These 1 sagt weiter, dass "Aktionäre" durch Kapitalstrukturentscheidungen der Manager weder reicher noch ärmer gemacht werden können. (2) Die erwartete Eigenkapitalrendite k_e stellt sich in einer verschuldeten Unternehmung als lineare Funktion des Verschuldungsgrades FK/EK dar, wobei FK k_e = k + (k-kf) ■ — JbK gilt. Hierbei repräsentieren k die Rendite, welche die Eigentümer verlangen würden, wenn die Unternehmung vollkommen eigenfinanziert wäre, und kf den Zinssatz, den die Gläubiger fordern. (3) Das Management maximiert den Reichtum aller Kapitalgeber (Eigentümer und Gläubiger), wenn es Investitionsentscheidungen mit Hilfe der Kapitalwertmethode trifft und als Kalkulationszinssatz den Zinssatz k benutzt. Die Thesen von Modigliani und Miller standen im krassen Widerspruch zur traditionellen These, welche besagte, dass man die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens mit Hilfe einer geeigneten Wahl der Kapitalstruktur minimieren könne. Diese traditionelle These beruht zwar auf plausiblen Vorstellungen über das Verhalten von Kapitalgebern, missachtet aber völlig, dass es - mehr oder weniger perfekt organisierte - Kapitalmärkte gibt, an denen Finanztitel gehandelt werden. Da sich das Modigliani/Miller-Theorem logisch aus den oben genannten Annahmen herleiten lässt, liegt es nahe, die Prämissen zu variieren und zu studieren, welche Folgen das für die Modigliani/Miller-Thesen hat. Dabei hat sich gezeigt, dass die Thesen sich z.T. nicht aufrecht erhalten lassen. Steuern und Konkurskosten konnten als die wichtigsten Einflussgrössen auf die Existenz eines Kapitalkostenminimums identifiziert werden. Literatur: Modigliani, F.,/Miller, M. H., The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment, in: American Economic Review 1958. Schmidt_s R. H._t Grundzüge der Investitions- und Finanzierungstheorie, 2. Aufl., Wiesbaden 1986. Swo- boda, P., Betriebliche Finanzierung, 2. Aufl., Heidelberg 1991.

Auf der Basis vollkommener Kapitalmärkte (Kapitalmarkt) haben F. Modigliani und Modigliani Miller These H. Miller (The Cost of Capital, 1958) ein Modell für die Kapitalkosten entwickelt, aus dem einige grundlegende theoretische Erkenntnisse der Finanzierungstheorie abgeleitet werden können. Diese Erkenntnisse wurden als Thesen formuliert:

These I: Der Marktwert eines Unternehmens ist unabhängig von seiner Kapitalstruktur. Ergibt sich durch die Diskontierung (siehe 4 Barwert) der zukünftig erwarteten Gewinne des Unternehmens mit der geforderten Eigenkapitalrendite (Rendite) eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens (Eigenfinanzierung) der gleichen leistungswirtschaftlichen Risikoklasse. These Ib (Umformulierung von These I): Die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens sind unabhängig von der Kapitalstruktur des Unternehmens und gleich der geforderten Eigenkapitalrendite eines vollständig eigenfinanzierten Unternehmens der gleichen Risikoklasse. Aus der These Ib kann unmittelbar auf den Verlauf der Eigenkapitalkosten bei Veränderungen des Verschuldungsgrades einer Unternehmung geschlossen werden. Diesen Zusammenhang haben Modigliani/Miller in einer weiteren These formuliert:

These II: Die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens sind eine linear ansteigende Funktion des Verschuldungsgrades der Form: r = r(;K + (FK/EK) (r“K rIK). Die von den Anteilseignern geforderte Eigenkapitalrendite eines Unternehmens entspricht den Eigenkapitalkosten einer ausschließlich eigenfinanzierten Unternehmung zuzüglich eines Risikoaufschlages für zusätzliches Kapitalstrukturrisiko, welches bei Verschuldung eingegangen wird. Dadurch ist es nicht möglich, durch Verschuldung den Marktwert der Eigenkapitalanteile zu steigern, da bei Verschuldung die zukünftigen (höheren) Rückflüsse pro Eigenkapitalanteil genau mit der höheren Diskontierungsrate bewertet werden, so dass das Eigenkapitalkursverhältnis gerade konstant bleibt. Der Risikoaufschlag folgt also exakt dem + Leverage ffekt. Damit ist gezeigt, dass das Unternehmen die Gesamtkapitalkosten durch Verschuldung nicht senken kann. Nach Modigliani/Miller gibt es also keinen optimalen Verschuldungsgrad. Die Erkenntnisse von Modigliani/Miller lassen sich nur unter der Voraussetzung vollkommener Kapitalmärkte, d. h. ohne Transaktionskosten und ~ Steuern, Sollzinssatz = Habenzinssatz, keine Informationsasymmetrie, theoretisch herleiten. In der Realität sind diese Voraussetzungen nicht gegeben. Dennoch sind ihre Ergebnisse Grundlage gewesen für zahlreiche weitere verfeinerte und praxisnähere Analysen und Basis der modernen Finanzierungstheorie.

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